共生或寄生?理解指数增长的 DeFi 放贷与交易所协议关系

一年多以前,在《开放金融中的超级流动性抵押》一文中,我阐述了一些想法:DeFi 放贷协议所要求的超额抵押会造成资本效率低下的问题,或许可以通过允许资产同时用于多种用途来解决。这篇文章的标题里写的是 「开放金融」而非「DeFi」,这一事实可以说明该生态系统在这段时间内取得了多大的进步。下面的两张图可以体现这一显著变化:

共生或寄生?理解指数增长的 DeFi 放贷与交易所协议关系Source: DeFiPulse

共生或寄生?理解指数增长的 DeFi 放贷与交易所协议关系Source: Dune Analytics, @sassal0x

《超级流动性抵押》一文中提出的许多具体概念后来都实现了,包括 Compound cToken 的创建,在 Uniswap 池中 cToken 的使用,以及把 Uniswap 池的份额作为抵押物用于贷款。

即便如此,我仍然相信,我们才刚刚开始触及 DeFi 资产的超级流动性的表层。幸运的是,加密领域正在形成一个最热门的趋势——以难以置信的强大激励来鼓励逐利者将其资产触达尽可能多的协议。

了解 SAFG / 流动性挖矿 / 收益培育

5 月 27 日,当红的 Compound 放贷协议的最初设计者 Compound Labs 宣布,他们打算在未来四年内将 42% 的 COMP 治理代币分发给该协议的用户,从而向他们将该协议完全去中心化的愿景迈出重要一步。

我的同事 Gavin McDermott 是第一个促使公众关注这一设计模式的人,他将其称为「面向未来治理的简单协定」(SAFG),而之前流行的是 SAFE (simple agreement for future equity) 和臭名昭著的 SAFT (Simple Agreement for Future Tokens)框架。SAFG 这个概念的核心是,基于协议用户提供或使用的流动性数量向他们分配治理代币,期望这样既能鼓励协议的使用,又能将所有权分配给活跃的利益相关者。

这是一个简单、合理、意愿良好的概念。然而,事情在理论上和在实践中的运作似乎很少能完美地一致。在我们迄今为止看到的案例中,分配出去的治理代币,其价值已远远超过各种形式行为的现有市场价格,数亿美元的资本涌入这些协议以图发掘机会。

这一现象被人们称为「流动性挖矿」,或者「收益培育」(yield farming),后一种说法越来越流行。

在 COMP 开始分发以前,Henry He 就预测到这一行为。他指出,Compound 最后一轮私募所披露的估值,表明其初始分发的补贴已达每日 4.3 万美元,这一数字是之前所有市场上支付的每日利息的 25 倍以上。正如 Henry 所预料的,激励很快失控,收益培育者(yield farmer)从借入资产获得的回报要高于放贷资产,在接下来的一周,这个问题变得更加严重,因为 COMP 的交易价格上涨超过 1,000%。

虽然代币持有者和治理代表们现在正努力解决 Compound 放贷市场的一些极端扭曲,但不可否认的是,这对 Compound 协议的成长带来了巨大影响,锁定在该协议中的资产价值在第一周就增长了 6 倍,达到 6 亿多美元。

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Compound 并非唯一案例,我们还能列举其他的收益培育推动协议成长的例证:

  • 4 月,Futureswap ,一个提供高达 20 倍杠杆的去中心化期货交易所协议,做了一次 alpha 启动,其中包括向该协议的用户分发其治理代币 FST。他们在三天内吸引了超过 1,700 万美元的交易额,然后提前结束了 alpha,以确保用户资金的安全,同时他们完成了一轮额外的审计。
  • Balancer ,一个类似 Uniswap 的交易所协议,支持包含多达 8 种资产的任意分配份额的流动性池,在 3 月 31 日启动后不久宣布,未来将基于向他们的池提供的流动性数目来分发其治理代币 BAL。在不到三个月的时间里,他们的流动性从零涨到超过 5,500 万美元。

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显然,我们正在进入一个阶段——将出现一场全面的流动性争夺战,其基础是以治理代币的形式提供极其巨大的补贴,而这些代币的持有者有朝一日可能会,也可能不会决定使用这些治理权,以使自己能够捕获流经各个协议的一些价值。

这是一场零和游戏吗?流动性提供者需要选择他们的资产停泊在何方,他们将基于哪里捕获的补贴收益最高,而在不同的协议之间自由腾挪吗?当补贴减少到在某种程度上可持续的状态时,精明的供应方会不会溜走,留下一堆惨淡的收益?

这种现象是否存在更多的短期演变,比如创造出足够的非补贴的资本效率,让资产能够长期留在这些协议中?我认为,某种类型的现代培育者可能特别适合回答这个问题。

养耕共生与共生关系

20 多岁的时候,我曾短暂地迷恋过都市农业的想法。起初是像布鲁克林 Red Hook 农场这样的社区花园,然后发展到垂直农业,在密集的都市地区有效的利用空间,提供健康的本地生长的食物。

养耕共生的概念尤其吸引了我的注意。这套系统将水产养殖(饲养鱼类或小龙虾等水生动物)与水培(在水中而非土壤中种植番茄或生菜等植物)结合起来。这两种活动是共生的,来自水产培育系统的废物分解后,为水培系统提供养分,净化后的水再循环到水产培育系统中。将这个过程结合在一起,能为两者都带来收益。此外,水培系统为农民提供了两个收入来源,既增加了潜在收入,又能让收入多样化。

我想,你能明白我为什么提到这个……

放贷协议和交易所协议,特别是利用了池聚流动性和自动做市商的那些协议,本就是共生性的。像 Compound 和 Aave 这样的放贷协议希望有大量的资产存入其流动性池,以最大化贷款的可获得性,同时最小化借入成本。Uniswap 和 Balancer 这样的交易所协议,则希望有大量资产存入其流动性池,以使潜在的交易规模和交易额最大化,同时让滑点最小化——他们并不关心其资金池中的资产是不是贷款抵押品的收据,只要放款池中有足够的未使用的流动性,可以按需取款。

在正常情况下,在放贷协议中,流动性提供者基于资产借贷时间的长短赚取费用;在交易所协议中,流动性提供者基于资产交易额赚取费用。在其他条件相同的情况下,一个流动性池中的两种或多种资产在可用于放贷时,不太可能获得一样的利率,因此,它们在池中的比例自然会偏离其目标。这就为套利者创造了机会,他们可以进入池内交易以让池子回复平衡,这反过来产生了交易费。于是,在正常情况下,来自放贷的收益会鼓励来自交易的收益,这又会用于放贷 …… 这是一种美妙、合理、自然的共生关系。

但现在不是美妙、合理、自然的时代,而是超级工业、转基因生物燃料、直升机补贴的疯狂时代的开端。

当这个新的加密农业时代刚刚过去一周,收益培育者就已经如鱼得水了。看看下图,一个流动性最强的 Balancer 池。

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是的,那是 cDAI 和 cUSDT,代表 Compound 中的 DAI 和 USDT 存款。干得好!

养耕共生不容易

需要注意的是,放贷和交易所协议有时是以不利于养耕共生收益培育的方式架构的。例如,机敏的读者可能已经注意到,上图的池里含有 2% 的 COMP。为什么呢?Balancer 上的标准公共池,在启动时其资产分配是固定的,没有管理型控制器。如果某池子不包含 COMP 作为其组成部分之一,任何累积的 COMP 将被不可挽回地锁定在该协议中。这可以在 Balancer 上通过使用智能池(Smart Pool)来解决,但这可能会引入额外的攻击面,目前也无法通过 Balancer 接口进行管理。

Curve 一直是从 COMP 币分发的外部性中获益最多的协议(收益培育者正在做大量的 USDT 和其他稳定币的交易,以撬动筹码,他们经常使用 InstaDApp 的 COMP 最大化工具)。在 Curve 上,所有累积到现有池中的 COMP 将永远卡在那里,LP (流动性提供者)或 Curve 的创建者 / 管理员也没办法提取。虽然我听说他们正在研究如何在未来的升级中解决这个问题,但这也说明,在各协议的交叉点上可能会出现意想不到的挑战。

如果您想了解这些跨协议的收益培育机会有多疯狂,可以看看这个由 OG 流动性补贴机构 Synthetix 策划的混搭:BTC 收益培育池。它以以太坊上的三种不同风味的比特币(wBTC、renBTC 和 sBTC)为特色,并在 SNX、REN、CRV 和 BAL 这四种作物上提供收益培育机会。简直令孟山都望尘莫及。

接下来会发生什么?

记住,共生关系可以采取多种形式。在短期内,收益培育确保放贷和交易所协议之间的兼容性是互惠互利的,由于超额累积的收益,两个协议都能受益。可是一旦收益培育的补贴下降到更加可持续的水平,我们不知道这种联系将是共生(commensalistic)还是寄生关系,一个协议的受益会不会以另一个协议为代价。

从长远来看,我猜测有能力做到这一点的协议可能会演化为既有放贷又有交易,以创建一种 DeFi 机构经纪(prime brokerage)协议,即通过让资产可同时获得各种各样的机会,在给定的风险配置中产生最大可能的收益。如果我能很舒服地在自己的钱包里持有固定比例的各种资产,并希望它们被动地产生最高的收益,我为什么不把它们全部放进一个私人的 Balancer 池里去赚取交易费呢?而如果这个池里包含了比如说 ETH、DAI、REP 和 ZRX,我怎么会不愿意把我的这些资产全都借出去呢,只要贷款获得了包含我的资产种类的其他资产的超额抵押?当然,在收取少量费用的前提下,池里的资产是不是也应该可以用来做闪贷?也许我愿意承受更多的风险,将它们提供给想要做 20 倍杠杆的永续合约的交易者,就像 Futureswap 一样?总之,可以把它看作被动投资和个性化投资的最终进化物。

如果这种类型的机构经纪协议方法确实变成了一种可行的主导策略,未来几年最值得关注的一个主题,将是:是 Balancer 更容易变成 Compound,还是 Compound 更容易变成 Balancer。

胆小的人不适合收益培育

让我明确一点:我认为我们几乎肯定会进入一个投机狂热的时期。我们将看到,基于代币估值的资本培育收益达到数十亿美元,一个不可持续的水平,而共生收益培育将把情况推向更高的水平。

很可能会出现黑客、退市骗局、短期资产价格操纵导致清算连锁反应,以及其他一系列导致人们(很可能还包括一些专业基金)损失惨重的情况。由于许多这类协议具有天然的相互关联性,再加上流动性挖矿的巨大财务激励,会促使其尽可能地深度叠加,整个体系有可能遭遇崩溃。

即使发生了崩溃,它也会被重建。真正开放的、免许可的金融服务的承诺太伟大了,它不会死。

目前,收益培育者可能做点什么呢?不如趁着阳光正好,储备些干草——或者,如果你真的很有野心,就跳过干草,用你的流动资金去参与那个养耕共生的收益培育吧。

建设者:为竞争和生存做必要的事情,但不要忽视你的长期愿景。建设新的金融基础设施是一场数十年的马拉松,不要在我们还没有越过起跑线之前就服用过量的类固醇。